日本政府养老金投资基金（GPIF）[1]成立于2001年，接受厚生省的委托，负责政府养老金的投资管理，截止2015年12月底，规模达到134.7475万亿日元。GPIF有深厚的政府背景，其资金来源于日本养老体系中的全体国民参与的国民年金和企业雇员参与的厚生年金两部分，自1961年日本养老金体系建立起即开始积累，初始作为日本“财政投资融资计划”（简称“财投计划”）的政策性金融体系的组成部分，由厚生省交于大藏省信托基金局管理执行“财投计划”。1986年，大藏省信托基金局将大约20%的资金委托给GPIF的前身-年金福祉事业团进入资本市场投资，截止到2001年3月总计亏损2.3万亿日元，年金福祉事业团亏损解散。

2001年4月政府养老金脱离原“财投计划”体系，厚生省成立GPIF，逐步接管大藏省信托基金局存留的147万亿日元政府养老金及年金福祉事业团约26万亿日元资产。2006年，资产接管完毕，新的GPIF做为独立的行政法人机构成立，政府养老金自此全部交由GPIF投资管理。但GPIF仍需拿出一部分资金继续支持“财投计划”，说明GPIF未完全脱离其作为政策性金融工具的职能，缺乏独立性。

GPIF受政府体制制约还体现在政府体制对其管理体系和薪酬支付体系的影响。

政府对GPIF管理体系的影响可以划分为两个阶段，第一阶段是2001-2006年，厚生省制定战略资产配置，监管GPIF投资运营，GPIF作为独立法人组织负责具体投资运营，执行投资决策。

第二阶段是2006年至今。2006年新的GPIF成立并获得独立行政法人地位，具有独立性和行政性双重性质，目标是实现投资管理的专业化和市场化。厚生省仍是受托管理机构，是最终责任人，制定中长期目标，但不再负责制定战略资产配置，由GPIF制定战略资产配置并负责投资管理，但实际上其战略资产配置无法完全脱离政府影响。

另一方面，GPIF的行政属性决定了该机构执行公共机构薪酬体系，缺乏市场竞争力和投资绩效激励效用的薪酬体系导致机构人员缺乏工作积极性，也吸引不了外部高端投资人才。

GPIF的投资体系包括投资原则、中长期收益目标、资产配置和投资策略。养老金的社会再分配性质决定了投资原则和中长期收益目标需要由政府制定。但资产配置和投资策略也同样受政府政策制约，导致机构市场化运作机制不完善。

1、投资原则

GPIF的投资原则是以最低风险获得长期投资回报；多元化投资策略；最大化中长期股权投资回报。

2、收益目标

厚生省负责制定GPIF的长期收益目标，2003年起将长期收益目标设定为高于工资增长1.1%的实际投资收益率，2014年10月起将长期收益目标调整为高于工资增长1.7%的实际投资收益率。

GPIF根据厚生省制定的五年期中期目标设定年度目标，为各类资产分别设定收益基准，每项分类资产努力超过市场指数收益，但不需要确保短期目标。

3、资产配置受政府政策影响

GPIF在资产配置方面缺乏独立决策权，政府根据经济政策需要确定GPIF的资产配置比例，各类资产仅具有小范围浮动空间。政府规定的GPIF投资范围也非常有限，仅限于国内债券、国内股票、国外债券、国外股票、短期资产五个大类，长期以来远离另类投资市场。

2014年之前，厚生省结合经济发展情况和投资目标，为GPIF设定的资产配置比例偏保守，债券的投资比例占80%左右，而且主要投资于日本国内债券市场。国内和国外的股票投资加起来仅达到20%左右。

2014年10月，安倍政府为推行“安倍经济学”，提高了GPIF的股票持仓，把国内外股票合计占比上调至五成。政策规定的投资组合比例具体如下表所示：

资料来源：GPIF年报。

基于上表所示的投资组合比例政策，GPIF历年具体资产配置情况如下图所示：

资料来源：GPIF年报。

4、投资策略偏保守

GPIF采取委托投资为主，直接投资为辅的投资方式。在政府体制下，由于机构缺乏主动管理的积极性，投资策略整体偏保守，大部分资产采取消极的被动投资策略。

GPIF资产中，现金资产主要采用直接投资模式，部分采用被动投资策略的国内债券和国外债券采用直接投资模式，全部股票和部分国内外债券采用委托投资模式。委托投资占GPIF投资的70%以上，原因有以下三点：

（1）相关政策规定，GPIF不能直接进行股票投资，只能通过委托投资方式投资股票，以免直接影响私有企业的管理；

（2）因为GPIF有2/3的资产，超过100万亿日元投资于国内债券，采用直接投资操作风险大，且集中交易会对国内市场产生较大影响。

（3）GPIF资产规模大，员工数量少，薪酬标准低，不能大幅引入高端专业投资人才，缺乏大规模资产的直接投资能力。

截止2014年3月，GPIF共有81个外部资产管理人，对其绩效评估周期至少3年，根据评估结果调整管理人和对应的管理规模。外部管理人管理资产共计142.8万亿日元，其中被动投资策略101.8万亿日元，占比71.29%。

5、投资收益偏低

2001年，GPIF资产规模为38.6014万亿日元，2001年-2015年的15年间，GPIF年均名义投资收益率是2.31%，年均实际投资收益率是2.60%；2006年起，GPIF成为唯一的政府养老金管理机构，管理资产规模114.5278万亿日元，2006年-2015年的10年间GPIF年均名义投资收益率是2.63%，年均实际收益率是2.85%，实际收益率均超越了长期目标收益率1.7%。其历年收益率情况如下图：

资料来源：GPIF年报。

自2014年10月投资管理改革实施以来，GPIF在2015年度由于股市动荡，损失了5.3万亿日元。2015年度业绩归因情况如下表（资产规模单位：万亿日元）所示：

资料来源：GPIF年报。

2014年之前，GPIF投资极为保守，屡次错过国际市场投资机会，2014年之后，安倍政府改革GPIF的保守投资政策，降低债券比例，提升股票比例，此后遭遇股市动荡，损失5.3万亿日元资产。有分析认为从亏损情况来看，安倍政府改革是失败的，也有分析认为从长远来看，安倍政府改革措施有利于提升投资收益率。我们认为，GPIF投资屡次失利的关键不在于其投资策略保守还是激进与否，而在于政府对GPIF投资运作的干预，导致其投资缺乏自主性，无法建立完善的市场运作机制。

[1]此处所指的政府养老金仅包含国民年金和厚生年金。

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