▎分析师／李真  研究助理／蔡梦苑

在配置型FOF的三篇系列报告中，我们分别对多资产配置型FOF、目标风险FOF以及目标日期FOF做了专题研究并做了详细的介绍，本篇作为目标日期FOF的辅助性研究报告，系统性地梳理了美国与中国养老保险市场的特点、规模及相关法律法规，并尝试讨论我国目标日期FOF的政策制约以及未来的发展空间。

1.目标日期基金与养老保险体系

目标日期基金（Target Date Funds，TDFs）是以投资者的预计退休年份作为目标日期，并力求在退休时点为投资者提供能够覆盖其退休生活所需的投资本利和。作为一款配置型FOF，目标日期基金最大的特点是随着目标日期的临近，高风险权益类资产的配比逐渐下滑，而低风险固收类资产和现金资产的配比则逐渐增加，体现了基金投资与生命周期的结合。从目标日期基金的定义与特点中不难看出，其设立是为了更好的匹配投资者的养老需求。

目标日期基金起源于美国，其产生与发展与不断改革的美国养老保险制度以及完善的养老保险体系密不可分。截至2015年底，美国目标日期基金资产规模已达7630亿美金，其中来自养老保险资产为6710亿美金，占比接近90%，由此可见养老金资产在目标日期基金资产中占据着重要地位。作为全球目标日期基金发展最为成熟的国家，美国的养老保险体系以及相关制度对我国未来发展目标日期基金有重要的借鉴作用。

2.美国养老保险体系

美国养老保险制度的建立可以追溯到20世纪30年代。1935年大萧条时期，美国颁布了《社会保障法案》,建立了养老、遗属以及残障保险制度（OASDI），这一制度的建立标志着美国养老保险制度的诞生，未来逐渐发展成为美国养老保险体系的第一支柱；同时美国联邦政府还设立了联邦社会保障署，赋予其直接管理养老保险计划的权利。然而，随着人口老龄化问题的出现，政府的养老金支出压力增大。为此，美国开始逐步推行多支柱养老保险体系，以减轻政府的财政负担。从20世纪70年代至今,美国从未停止完善养老保险体系的步伐，颁布了一系列相关法案，这些法案为企业补充养老保险和个人储蓄养老保险的发展奠定了法律基石。经过不断的改革与发展，美国逐步形成了包括基本养老保险、雇主养老保险和个人储蓄养老保险在内的“三支柱”养老保险体系，俗称“三脚凳”。布了《社会保障法案》,建立了养老、遗属以及残障保险制度（OASDI），这一制度的建立标志着美国养老保险制度的诞生，未来逐渐发展成为美国养老保险体系的第一支柱；同时美国联邦政府还设立了联邦社会保障署，赋予其直接管理养老保险计划的权利。然而，随着人口老龄化问题的出现，政府的养老金支出压力增大。为此，美国开始逐步推行多支柱养老保险体系，以减轻政府的财政负担。从20世纪70年代至今,美国从未停止完善养老保险体系的步伐，颁布了一系列相关法案，这些法案为企业补充养老保险和个人储蓄养老保险的发展奠定了法律基石。经过不断的改革与发展，美国逐步形成了包括基本养老保险、雇主养老保险和个人储蓄养老保险在内的“三支柱”养老保险体系，俗称“三脚凳”。

2.1.美国养老保险体系“三角凳”

2.1.1.第一支柱：基本养老保险制度

美国的基本养老保险制度是OASDI。OASDI由养老及遗属保险（OASI）和残障保险（DI）两部分组成，因而严格来说并不是单独的基本养老保险制度，但是由于养老保障是该制度的主要构成部分，我们普遍将其作为美国的基本养老保险制度。OASDI由联邦社会保障署统一执行，覆盖了美国约96%的劳动人口，是“三支柱”养老保险体系的基石。其资金主要来源于雇主和雇员共同缴纳的工资税，缴费比例每年依据通货膨胀率进行调整。2016年，雇主与雇员缴费率均为6.2%。截止2015年底，美国基本养老保险累积留存资产规模约为2.78万亿美金，占养老保险体系资产总规模的11.2%，在三大支柱中占比最小。近年来，美国基本养老保险资金余额增速放缓，一方面是因为“婴儿潮”一代迎来退休高峰，养老金支出急剧上升；另一方面是由于美国经济发展持续低迷导致养老金收入增速下降，美国基本养老保险制度的可持续性受到威胁。为了避免未来养老金“入不敷出”的危机发生，美国政府致力于发展多支柱养老保险体系，促进了养老金第二支柱和第三支柱的发展与繁荣。

2.1.2.第二支柱：雇主养老保险计划

早期，美国的雇主养老保险计划基本都是以固定收益计划（DB计划）为主。DB计划是指雇主承诺雇员在退休后能够按照事先确定的金额领取养老金，该金额通过固定公式（考虑了雇员工资，服务年限和年龄等因素）计算得到，投资风险完全由雇主承担。目前美国DB计划主要包含三部分：私营部门DB计划，州与地方政府DB计划和联邦政府DB计划。然而由于雇主长期存续 能力存在不确定性且人口寿命逐渐延长，完全由雇主承担风险的DB计划逐渐暴露出巨大的缺陷—雇主难以维持事前约定的固定缴费率。截止2015年底，DB计划的负债缺口为3.8万亿美元，其中政府部门DB计划的资金缺口为3.5万亿美金，占比92%。

由于DB计划中雇主承担风险较大，20世纪80年代之后，以个人账户为基础的缴费确定型计划（DC计划）迅速发展，逐渐开始取代DB计划。 DC计划中，雇主和雇员按规定比例共同出资，计入个人账户，待雇员退休后，雇员账户中的本利和即为养老储蓄。DC计划中的个人账户由受托人进行管理，雇员自己决定投资组合，投资风险由雇主、雇员和受托人共同承担。目前，美国DC计划主要按照雇主类型进行分类，包括：401k(私营企业)，403b（非营利性组织），457（州和地方政府），TSP（联邦政府）等。

截止2015年底，雇主养老保险计划资产总规模为14.70万亿美金，占养老保险体系资产总规模59.25%，成为美国雇员退休后养老金最主要的来源。其中DB计划资产规模约为8万亿美金，DC计划6.7万亿美金。近年来，由于DB计划资产规模持续下降，DC计划资产规模在税收优惠政策的推动下逐年上升，未来DC计划资产规模或将超越DB计划。

2.1.3.第三支柱：个人储蓄养老保险计划

1974年颁布的《雇员退休收入保障法》提出创立税收递延型个人储蓄养老账户（IRAs），允许雇员在跳槽或退休时把养老保险账户中的资产转存至IRAs（rollover权利）。目前，美国IRAs计划按照不同税收优惠政策分为以下几类：TraditionalIRA，RothIRA，SEPIRA，SAR-SEPIRA和SIMPLEIRA，其中TraditionalIRA和RothIRA是IRA计划中的主流投资品种，两者不同之处在于，TraditionalIRA享受的是税收递延政策，即个人在向退休金帐户缴纳款项时可抵减个人所得税，只有到退休后领取时才征税，目前每年最多可免税额不能超过5500美元；而Roth IRA享受的是税收免除政策，即在缴纳款项时不能抵减个人所得税，同时退休后领取养老金时也免除缴纳个人所得税。

截止2015年底，IRAs计划资产规模为7.33万亿美金，占养老保险体系资产总规模29.54%。其中TraditionalIRA计划资产规模为6.17万亿美金，占IRAs资产总规模84.17%。近10年来，IRAs计划发展迅速，逐渐成为美国养老保险体系的第二大主力军。

2.2.美国养老保险体系的特点

美国的养老保险制度自1935年正式建立以来，经过不断的改革，已经发展为成熟的养老保障体系，主要呈现出以下三种特点：

a)     相关法律体系健全：从美国养老保险制度的法律体系来看，第一支柱以《社会保障法案》为法律基础；第二支柱和第三支柱以《雇员退休收入保障法》为法律依据。此外，美国又通过颁布一系列法案不断的完善养老保险体系，为其养老保险制度的顺利实施打好了坚实的基础。

b)    基本养老保险替代率水平较低：美国基本养老保险规模在三大支柱中占比远低于另外两大支柱，在减轻政府财政负担的同时，多元补充养老保险体系得到了有效发展。

c)     投资种类限制较少：美国养老保险体系的三大支柱中，除了基本养老保险资产需严格投资于为其量身定制的政府债券以外，第二支柱与第三支柱可投资的产品种类与配置比例并没有被过多的限制，雇员可以自由的选择投资工具进行投资，创建不同的投资组合。

3.美国目标日期基金与养老保险体系

1994年，第一只目标日期基金由美国富国银行（Wells Fargo）和巴克莱国际投资管理公司(Barclay Global Investors) 联合创立。创立目标日期基金的初衷是为了响应Wells和Barclay公司的投资者对于401k计划的特殊需求。在20世纪80年代至90年代期间，美国401k计划的核心问题之一是投资者非理性投资的情况广泛存在。在目标日期基金出现之前，由于401k计划是由雇员自己进行资产配置，市场上出现了大量投资者满仓持股的极端情况，这大大提升了投资组合的风险，也严重影响了雇员退休后的生活水平。为了解决“非理性投资”的问题，雇主决定开展雇员投资教育计划。然而最终这个计划以失败告终，一方面是由于年轻的雇员参加教育计划的积极性较低；另一方面则是完成教育计划的雇员表示：即使他们学习了课程中所有和资产配置与风险管理有关的内容，但是依然不知该如何进行理性的资产配置。雇员希望专业的机构投资者能够帮助他们进行资产配置，满足养老需求。目标日期基金因此应运而生。

在随后的20几年中，目标日期基金迅速发展，逐渐成为养老金产品市场上的重要投资品种。截止2015年底，目标日期基金总规模约为7630亿美金，其中由DC计划投资的目标日期基金的规模为5110亿美金，占目标日期基金总规模的67%，为目标日期基金最大的资金方；IRAs计划投资的规模为1600亿美金，占比21%；其他投资者投资规模约为910亿美金，占比12%。从发展趋势以及组成结构来看，DC计划和IRAs规模的扩大是推动目标日期基金扩张的重要原因。下面我们将从政策支持与运作模式两个层面分析DC计划和IRAs推动目标日期基金发展的原因。

3.1.401k计划对目标日期基金的推动

401k计划是私营企业为雇员提供的养老保险计划。截止2015年底，401k计划资产总规模约为4.7万亿美金，占DC计划总资产规模的71%，是DC计划的中流砥柱。因而美国DC模式的养老保险计划也称为401k计划。由此可以看到，DC计划推动目标日期基金扩张的过程中，401k计划的发展和普及是主要因素。

3.1.1.401k计划相关的政策支持

401k计划起源于1978年《美国国内税收法案》第401项k条款的规定，其目的是为了鼓励私营企业雇员参与雇主养老保险计划。401k计划政策层面的主要优势在于税收优惠，不仅雇主缴费部分能进行企业所得税的税前扣除，雇员缴费部分也可以进行个人所得税的税前扣除，只有当退休后领取个人账户资金时，雇员才缴纳税款。因而，401k计划的规模快速增长，为目标日期基金的发展带来了源源不断的资金支持。

401k计划政策层面对目标日期基金的另一个支持在于合格默认投资工具。美国于2006年颁布的《养老金保护法案》设立了“合格默认投资备选机制”（QDIA），其目的主要在于解决选择投资产品困难的问题。当雇员不知如何选择投资产品时，受托人默认将养老金投向“合格默认投资备选”中的任意一种产品。同时，法案规定如果雇主选择将QDIA中所列产品作为自动DC计划参与者的默认投资选项，将不需要承担投资发生损失时的委托责任。法案将目标日期基金纳入了合格默认投资工具。自2006年《养老金保护法案》颁布以来，目标日期基金迅速发展，提供目标日期基金的401k计划市场份额、401k计划参与者持有目标日期基金的市场份额以及401k计划中目标日期基金的市场份额都在逐步提升。截止2014年底，72%的401k计划提供目标日期基金作为投资工具；48%的401k计划参与者在投资计划中持有目标日期基金；401k计划资产的18%投资于目标日期基金，而在2006年，三个指标的占比仅为57%，19%和5%。

3.1.2.401k计划成熟的运作模式

美国的401k计划市场管理运作模式成熟,为目标日期基金的发展提供了良好的平台。目前，401k计划的管理流程有以下几个步骤：一是确立401k计划方案:雇主作为401k计划的发起人应当确定401k计划的类型。目前市场上主要有三种类型的401k计划：安全港401k计划、传统401k计划和简单401k计划。除了简单401k计划适用于自营企业，另外两个计划的最大区别在于安全港401k计划要求雇主强制匹配雇员进行缴费而传统401k计划中的雇主可以自由选择其缴费模式。雇主应当根据企业和雇员的情况进行选择。二是选择受托人：401k计划的资产必须以信托基金的方式持有，因而雇主需选择受托人来管理计划资产。受托人可以是个人也可以是机构。美国劳工部负责监督受托人履行职责的情况。三是制定投资方案：受托人需按照投资政策说明（InvestmentPolicy Statement）为雇员提供证券投资方案。法律法规和监管机构并没有对投资组合产品种类以及权益类资产投资比例进行太多的约束，这为初期需要高比例投资于权益类资产的目标日期基金提供了发展空间。

3.2.IRAs推动目标日期基金的发展

个人退休账户(IRAs) 是个人自愿参与的养老保险储蓄计划。随着美国逐渐步入老龄化社会，国家基本养老保险计划和雇主养老保险计划已经越来越难以为日益庞大的退休人口提供足够的退休生活保障，于是个人储蓄养老保险计划应运而生。经过40年左右的发展，IRAs目前已经成为美国补充养老保险中最重要的一环。

IRAs相关的政策支持：IRAs政策层面的主要优势在于享有税收延递或免税等多种税收优惠政策。为了鼓励个人投资者进行退休养老储蓄，美国对不同类型的IRAs采取了不同的税收激励措施，对此我们在前文也进行了分析。多样的税收优惠政策给予了个人投资者更多的选择空间，是推动美国个人退休账户取得快速发展的关键因素。

IRAs成熟的运作模式：IRAs作为美国居民重要的补充养老保险，其运营管理经过几十年的发展已经非常成熟。目前在美国，个人投资者可以在金融机构开设IRAs账户，门槛较低且手续简单。开设账户后，个人投资者可以选择机构的产品进行投资，常见的投资产品包括：股票、债券、共同基金产品、银行理财产品、常规衍生品等。和401k计划类似，法律法规和监管机构并没有对IRAs的投资组合产品种类以及权益类资产投资比例进行太多的约束，为投资目标日期基金创造了条件。

事实上，最终支撑目标日期基金迅速发展的还是美国成熟的资本市场。美国资本市场健全的法律法规体系，丰富的投资产品种类，以及投资者的多样化需求为目标日期基金的发展提供了适宜的市场环境。其中401k计划和个人储蓄性养老保险是推动目标日期基金发展的关键因素，主要是由于其成熟的管理方式和税收优惠政策的引导。中国应该发挥后优势，充分学习借鉴美国养老体系的发展经验，建立健全我国养老保险制度和体系。对于目标日期基金而言，完善的养老保障体系可以为其提供充足的符合其投资特性的资金，但最终目标日期基金能否在我国实现长远发展，还依赖于政策支持、市场配合、充足的投资者教育等。

4.中国养老保险体系

4.1.中国养老保险体系发展

1951年颁布的《中华人民共和国劳动保险条例》标志着我国社会保障制度初步建立。从20世纪80年代期起，我国对养老保险制度进行了一系列改革，改革主要分为以下三个阶段：

第一阶段：20世纪90年代初期是我国养老保险制度改革的起步阶段。1991年颁布的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》提出了逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和个人储蓄养老保险相结合的制度，这是中国首次提出逐步建立上述三支柱养老保险体系的概念。

第二阶段：20世纪90年代后期是我国养老保险制度改革的探索阶段。《国务院关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》(1995)和《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》(1997)的颁布明确要求实行社会统筹和个人账户相结合的养老保险制度。然而，个人账户空帐运行的问题逐渐凸显。为了解决空账问题，国务院于2000年颁布《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》，明确要求：社会统筹基金与个人账户基金实行分开管理，社会统筹基金不能占用个人账户基金。其目的在于做实基本养老保险个人账户，将个人账户的“空账”变成“实账”，实现个人缴费的完全积累。经过这一阶段的改革，企业职工基本养老保险制度基本确立。

第三阶段：21世纪是我国养老保险制度改革的发展阶段。2004年颁布的《企业年金试行办法》规范企业补充养老保险制度，缓解基本养老保险的支出压力。2015年，国务院发布《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》和《机关事业单位职业年金办法》，标志着“养老金双轨制”正式废除，职业年金制度正式建立，我国补充养老保险的发展进入新阶段。另外，2014年国务院发布《国务院关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见》，旨在全国范围内建立统一的城乡居民基本养老保险制度，我国基本养老保险制度得以进一步完善。

4.2.中国养老保险体系“三支柱”

经过30年的不断改革，我国逐步形成了“三支柱”养老保险体系：基本养老保险（第一支柱）、补充养老保险（第二支柱）和个人储蓄养老保险（第三支柱）。目前，与不断完善的第一和第二支柱相比，我国第三支柱的发展仍处于停滞阶段。

4.2.1.第一支柱：基本养老保险制度

我国的基本养老保险制度由两部分组成：城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。在20世纪90年代之前，我国企业职工的养老金完全由国家和企业承担。1997年颁布的《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》明确实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，标志着我国城镇职工基本养老保险制度正式成型，该制度下企业职工基本养老金由国家、企业和个人三方共同承担。目前，雇员缴费比例为本人缴费工资的8%，雇主缴费比例则要求一般不超过企业工资总额的20%。从2000年开始实施做实个人账户的规定后，雇员缴费将全部进入“个人账户”，雇主缴费则全部进入“统筹账户”, 其中“个人账户”采用基金积累制；“统筹账户”采用现收现付制。

我国的城乡居民基本养老保险制度成立较晚，同样采用统账结合模式，其缴费由三部分构成：个人缴费、集体补助和政府补贴。其中个人缴费分12个档次，参保人自主选择档次缴费，多缴多得；集体补助由参保人所在的村集体经济组织提供，补助金额不能超过当地设定的最高缴费档次标准；政府补贴按区域设立不同标准，中央财政对中西部地区按中央确定的基础养老金标准给予全额补助，对东部地区给予50%的补助。

2015年8月，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》），规定各省、自治区、直辖市养老基金结余额，可按照本办法规定，预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营；养老基金投资应当坚持市场化、多元化、专业化的原则，确保资产安全，实现保值增值。该《办法》的颁布拉开了基本养老保险基金市场化投资的序幕。

截止2015年底，中国基本养老保险累积留存资产规模约为3.99万亿人民币（其中城镇职工基本养老保险累积留存35345万亿；城乡居民基本养老保险累积留存4592万亿），占养老保险体系资产总规模的比重超过80%，在三大支柱中占比最高，是我国养老保险资金最主要的来源（2015年养老金并轨后将对基本养老保险带来一定影响，我们将在下文进行分析说明）。

中美基本养老保险制度的区别主要体现在以下三个方面：

a)      法定退休年龄：美国OASDI将退休年龄分为三档：提前退休年龄（不早于62岁），正常退休年龄、推迟退休年龄（不超过70岁）。其中，在正常年龄内退休的人可以获得全额退休金，提前退休者的退休金低于该金额，延迟退休者的退休金将超过该金额。美国这种退休年龄制度的设计在一定程度上鼓励延迟退休，缓解了人口老龄化带来的财政支付压力。而中国现行的法定职工退休年龄是男职工年满60周岁，女工人年满50周岁，女干部年满55周岁。

b)     筹资形式：美国OASDI计划是以工资税的形式征收的，其强制性具有法律保证，实施起来更为有效。然而中国的基本养老保险金则是通过缴费的方式进行筹资，虽然同样具有强制性，但法律效力不如税收，存在监管漏洞。例如，中国雇主有意少缴、漏缴或不缴纳基本养老保险费用的现象时有出现。

c)      管理方式：美国的基本养老保险基金是由联邦政府进行统一管理，州与地方政府没有管理的义务和权利。而在中国，尽管自1998年开始，我国提出要加快实行基本养老保险的省级统筹管理方式，然而目前仍有许多地区为县（市）统筹。

4.2.2.第二支柱：补充养老保险

中国补充养老保险由两部分组成：企业年金和职业年金。企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。根据最新的企业年金缴费标准：企业缴费每年不超过本企业上年度职工工资总额的十二分之一(8.33%)，企业缴费和职工个人缴费合计一般不超过本企业上年度职工工资总额的六分之一(16.67%)。2011年2月，人社部发布《企业年金基金管理办法》，规范企业年金基金市场化投资运作。截止到2015年末，中国企业年金基金累计结存9526亿元人民币，占养老保险体系资产总规模的比重约19%，相较于美国第二支柱占养老资产总规模的比重为55%，中国的企业年金并未充分发挥第二支柱的作用。另外，2015年全国共有7.55万户企业设立了企业年金计划，参加职工人数为2316万人，而全国就业人员人数为77451万人，因此从就业人口参与率来看，我国企业年金参与率目前仅为2.99%。这一比例远远低于美国如今雇主补充养老保险54%的实际参与率。

职业年金是指机关事业单位在依法参加基本养老保险的基础上，建立的强制性补充养老保险制度。2008年，国务院决定在广东省等5个省市先行开展事业单位养老保险制度的改革试点，为后来全面实施改革奠定了实践基础。2015上半年，中国接连发布《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》和《机关事业单位职业年金办法》，标志着在我国存在近20年的“养老金双轨制”被废除，职业年金制度正式建立。“养老金双轨制”是指：企业的基本养老保险费用由企业和雇员共同承担；而机关事业单位人员的基本养老保险费用由国家财政统一支付，且缴费比例高于一般企业，这也是导致我国基本养老金占绝对比重的重要原因。在养老金并轨前，机关事业单位的养老保险费用均计入我国的第一支柱基本养老保险中；并轨后，这一总额的一部分规模（缴纳基本养老保险）将继续进入基本养老保险账户，而另一部分规模（缴纳职业年金）将进入职业年金账户。根据最新的职业年金缴费标准：机关事业单位按本单位工资总额的8%缴费，个人按本人工资的4%缴费。

人社部于2016年9月发布的《职业年金基金管理暂行办法》标志着职业年金基金规模化起航，一旦正式开始投资运作，其未来规模可期。假设目前全国所有机关事业单位人员共4000万人，人均月收入3000元，而单位与个人合计缴纳职业年金费用为员工工资的12%，职业年金年投资收益率8%，则3年后职业年金可实现规模5837亿元（假设期间没有职业年金领取）；按照10%的年投资收益计算，则3年后规模6000亿元。

自职业年金建立后，我国的养老保险三支柱体系发生了变化，其中，第二支柱由企业年金和职业年金共同组成，我国养老保险体系层次得到进一步丰富。

4.2.3.第三支柱：个人储蓄养老保险

目前，我国个人储蓄养老保险的发展仍然处于停滞状态，主要是由于第一：相关法律法规只是略有提及，并无实施细则，可操作性不强；第二：我国广大消费者对这一制度缺乏了解，在养老保险上依赖国家和企业的观念在我国人民的脑海中根深蒂固，导致缺乏个人养老储蓄的意识。对比美国IRAs占养老金总资产规模的比重（30%），中国应加快建设第三支柱，完善多层次养老保险体系。

4.3.中国养老保险体系的特点

中国的养老保险制度目前仍然处于逐步发展与完善的过程中，主要呈现出以下三个特点：

a)      相关法律法规体系不健全：我国虽然出台了一系列规定引导发展养老保险制度，但是由于相关规定的法律层次较低且缺乏具体操作细则，我国的养老保险法律体系仍然有很多不足之处。

b)     三大支柱规模占比失衡：成熟的养老保险体系架构中：第一支柱保证最低生活标准；第二支柱是养老保障的主要来源，在养老金体系中占据主导地位；第三支柱是为了进一步提高退休后的生活水平，其补充作用仅次于第二支柱。参照美国目前的情况，三大支柱的占比分别为：10%、55%和27%。而我国第一支柱的占比超过80%，其次为第二支柱，第三支柱还在建立过程中。三大支柱规模占比失衡。

c)      投资范围限制较多：我国监管体系对三大养老支柱的投资范围限制较为严格，尤其是对权益类资产以及海外资本市场，这与美国几乎没有限制投资范围的情况非常不同。我们将在下面的文章中对此进行分析讨论。

5.阻碍我国目标日期基金发展的因素

目前，我国已有汇丰晋信、大成基金等成立过类似生命周期的方式进行运作的公募基金,但其不能称之为标准的目标日期基金，如汇丰晋信的2016和2026两只称为生命周期证券投资基金的混合型基金产品，其投资标的均为股票、债券等基础资产，并不是公募基金产品，而美国的目标日期基金均为FOF产品，即投资标的为公募基金；同时，其滑行路径设计简单，变化阶段很少；另外，大部分在投资运作时并未严格按照总体风险水平递减的方式操作，而会在不同的市场行情下进行灵活配置。这样的操作虽然提高了其投资业绩，但却违背了目标日期基金设计的初衷。

9月23日，证监会正式发布并实施《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，为公募FOF的设立、运作等提供了具体的指导，然而截至目前，公募框架下的FOF基金还未正式成立，因此目标日期公募FOF的规模仍是空白。如果未来我国养老金也能成为目标日期基金的推动因素，则其可能会成为一个千亿级的市场，然而在目前的法律框架下，我国也很难如美国一样靠养老金推动目标日期基金的发展，这一市场空间能否被填补，仍有诸多需要解决的问题，我国目标日期基金的发展仍面临多方面的阻碍因素。

5.1.非理性投资行为

我国证券市场目前处于初级发展阶段，个人投资者仍是主流，因而非理性投资行为在我国证券市场中表现的较为突出。在前文中我们也曾提到过类似问题，在目标日期基金诞生之前，美国401k计划投资者的非理性行为广泛存在，雇主希望通过教育计划帮助投资者学会理性的配置资产，但是教育计划实施的结果并不理想，投资者仍然希望能有专业的投资机构帮助他们直接进行投资，目标日期基金应运而生。但是值得注意的是，当时美国投资者已经经历了三个阶段的投资历程：自主选股—通过机构间接参与股票投资—选基困难，不同阶段反映了不同的投资目的，从一味博取高收益的投资需求逐渐向分散风险的理性投资需求转变。目标日期基金的出现正好解决了美国投资者选基困难的问题。而中国投资者目前正处于从第一阶段向第二阶段转变的过程中，即使目标日期基金被推出，这种分散风险型基金也不一定能获得中国投资者的青睐。因此“非理性投资行为”将成为中国发展目标日期基金的一个绊脚石。

5.2.补充养老保险发展困难

中国补充养老保险起步较晚，因而在监管体系，投资范围等方面仍有很多不足，这些不足之处导致我国补充养老保险投资于目标日期基金时存在以下困难：

法律法规体系不健全：美国完善的法律体系是支持401k计划发展，支持目标日期基金发展的基石。目前美国401k计划由两部联邦法律进行监管：《雇员退休收入保障法》和《国内税收法》，两部法律对401k计划的实施细则做了非常明确的规定。而中国目前用于监管补充养老保险的办法为：《企业年金试行办法》、《企业年金基金管理试行办法》；《机关事业单位职业年金办法》、《职业年金基金管理暂行办法》。其法律地位仍然停留在行政法规和部门规章的层面，未能取得更高层次的进展。法律建设的滞后已经成为制约我国发展补充养老保险的根源。

规模扩张动力不足：我国补充养老保险规模扩张动力不足主要有以下2个原因：第一，设立企业年金的首要门槛是企业必须缴纳基本养老保险金，其中企业需缴纳20%，远高于美国6.2%的缴费比例，这给企业带来巨大的成本负担，导致企业无力再支付额外的企业年金费用，因此不愿设立企业年金计划。第二，根据最新的税收优惠政策，不论是企业年金还是职业年金，雇主和雇员缴纳的费用在税前可抵扣的比例或小于或等于最高可缴费的比例，也就是说存在缴纳的补充养老保险费用无法在税前进行完全抵扣的情况。由此可见，我国给予补充养老保险的税收优惠不够充分，阻碍了第二支柱规模的扩张。

投资范围过窄：美国的法律法规并没有对雇主养老保险计划的投资范围作过多的约束。而我国最新的《企业年金基金管理办法》和《职业年金基金管理暂行办法》对补充养老保险的投资范围作了较为严格的限制。根据规定，我国的企业年金基金与职业年金基金均限于境内投资，且投资股票等权益类产品的比例上限为30%。这一规定将对初期需要高比例投资权益类资产的目标日期基金的发展造成约束。

激励政策较少：前文我们曾提到美国为了发展401k计划和目标日期基金建立了合格默认投资工具机制（QDIA），规定如果雇主选择QDIA中所列产品作为自动DC计划参与者的默认投资选项时，将不需要承担投资发生损失时的委托责任。这种可以帮助雇主免责的激励机制带来了401k计划近10年的繁荣发展。然而中国目前不存在类似的激励政策，因此企业发展补充养老计划的动力不足。

投资者人均收入水平较低：我国于2009年和2013年分别颁布了和补充养老保险相关的税收优惠政策：《关于补充养老保险费补充医疗保险费有关企业所得税政策问题的通知》和《关于企业年金和职业年金个人所得税有关问题的通知》。然而政策的激励效果不理想。以企业年金为例，根据人社部的数据显示，2015年企业年金基金累计余额9526亿元，同比增长23.8%，相比于2014年27.41%的同比增速，呈现下降趋势。这主要是由于中国人均收入处于较低层次，投资者在强制缴纳基本养老保险费用之后，为了确保其收入维持在一定水平以保证生活质量，已无额外的收入可以用于投资企业年金。其次，税收优惠政策对于收入较低的投资者影响较小，只有当收入逐渐上升，税收优惠政策的优势才能体现出来。因而，我国投资者较低的人均收入水平成为了阻碍企业年金以及目标日期基金发展的潜在因素。

5.3.个人储蓄养老保险仍停滞

前文提到，推动美国目标日期基金发展的关键因素是401k计划和IRAs。虽然IRAs的投资比例较低，但是由于其总规模庞大且投资于目标日期基金的资金规模呈上升趋势，因而IRAs也是促进目标日期基金发展的潜力股。我国目前个人储蓄养老保险的发展仍然处于停滞阶段，前文我们已经分析了具体原因，主要还是由于缺乏政策支持以及投资者的主动投资意识。