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上世纪90年代至今，我国养老体制改革初见成效，基本已完成制度上的全覆盖，形成了基本养老保险制度、企业补充养老保险制度和商业养老保险等多支柱相结合，国家、集体、个人三方共同负担的养老金体系，初步实现了居民“老有所养”的目标。但是，在人口老龄化的严峻挑战之下，公共养老金计划赡养比持续提升、财政补贴节节攀升、养老金替代率不断下降等严重影响制度的可持续性，与此同时，经济趋势性下行以及与之相伴的低利率长期持续的客观环境使养老金管理“雪上加霜”。因此，养老金投资管理如何从传统的以存入专户、国债投资为主的模式转向市场化投资提高收益，实现可持续发展成为当务之急。

　　未富先老：人口拐点提前到来

根据联合国定义，当一个国家65岁及以上人口占总人口的比重超过7%时，即可将其视做步入老龄化阶段。以此作为标准，中国在2000年即进入老龄化社会，但当时人均GDP仅1000美元左右，远低于其他国家进入老龄化社会时人均GDP 3000～5000美元的水平，这意味着我国在尚处于发展中阶段时期就必须迎接“银发危机”（即未富先老）的挑战，因此，我们所遇到的困难将更多、更大。

比人口老龄化稍晚出现的是人口抚养比的上升。自2011年以来，我国人口中青少年及老龄人口与劳动力人口的比例持续上升，截至2015年这一比例为0.4，这意味着每个劳动力要承担更大的抚养与赡养责任，社会保障体系也面临更大的压力。同时，出生率及生育意愿的下降将导致这一趋势延续，我国人口出生率从1952年的37%逐步下降，近10年来低位稳定于12%左右，已大幅低于国际上中等收入国家的出生率水平；而二胎放开对劳动力结构的影响至少在15年之后才能显现。

　　经济下行与低利率环境

利率的市场表现是保险业发展的决定性因素，对整个行业的盈利性和稳健性有着至关重要的影响。从生产函数的分解来看，目前经济增长中枢下行具有长期趋势性特征，决定了与之相应的低利率环境也将长期持续。

首先，劳动力增长高峰已过，“人口红利”开始衰减。除上文提及的劳动力人口占比持续下降以外，“刘易斯拐点”的出现也是劳动力因素对经济增长贡献下降的重要因素。随着农村富余劳动力向非农产业的逐步转移，农村富余劳动力逐渐减少，最终达到瓶颈状态。根据“十三五”规划，2020年我国城镇化率目标为60%，以此为标准，未来五年我国城镇化率增速将显著放缓。

其次，资本增长对生产率提升的拉动效果边际递减。改革开放至今，我国人均GDP已经从382元大幅提升至2015年的49351元。在其他生产要素基本稳定的前提下，伴随着资本的积累，边际资本回报和资本增速将逐渐回落，这是不可避免的规律。

最后，全要素生产率的提升任重道远。在劳动力、资本和全要素生产率三大因素中，全要素生产率是最大的变数，它包括体制的改革与技术的创新。技术的进步是经济保持长期增长的源泉，但科技的创新不可能一蹴而就。并且科技创新从基础研究到应用性研究，从资本和技术含量低的小行业逐步渗透到资本和技术密集的大行业，需要缓慢的渗透过程。而体制的改革是更为关键的因素，因为只有理顺经济体制、激励机制，才能更有效地促进人力资本的充分发挥与技术升级；但改革需要触动核心利率，大部分情况下是在克服重重阻力的环境下缓步推进。

总体而言，经济下滑的压力中期内仍将继续。随着改革步入深水区、人口红利消失，边际资本回报率下降，整体经济增速必然下滑。因此，经济增速放缓，以及与之相伴随的低利率环境，是养老金投资不得不面对的问题。

　　养老金投资困难重重

经济下行与低利率环境对于养老金投资的挑战主要因单一的投资方向而起。从资产端来看，保险资金的配置仍然以固定收益为主。在我国养老金的三大支柱中，占比最大的基本养老保险（累计近4万亿元）几乎仅投资存款及国债；第二大支柱——企业年金（约1万亿元）的投向中，固定收益类资产占比75.29%，权益类资产仅占12.7%；第三大支柱——商业养老保险资金投资中，权益类占比15.2%，银行存款占比21.8%，债券占比34.4%，其他投资占比28.7%。尽管近两年来权益类投资和另类投资的比例在增加，但是债券等传统固定收益类资产仍占养老金投资主要部分。持续的低利率环境意味着投资收益无法保障。

资产负债久期错配也对险资投资造成巨大压力。从期限来看，占据保险资金绝对比例的寿险资金的平均期间通常在10～20年，而企业年金、职业年金与基本养老资金的存续期更长。而在保险资金运用的过程中，占据支柱地位的债券投资的期限多为5～10年，这导致保险业资产和负债在收益率和期限方面存在较为严重的错配问题。如果市场利率下降，保险公司就会面临新增投资和再投资收益下降的风险。

此外，资本市场投资产品的频谱离散加剧了保险行业的资产荒问题。由于中国资本市场发展尚不完善，使得目前的资产频谱非常离散，分裂成两个极端：一端是极度高风险高收益的产品，如股票、期货等；另一端是收益率颇低的各种债券以及货币类资产。在两类资产之间，中国的资产频谱存在巨大的空缺。另外，由于套期保值类产品极度缺乏，不同金融资产组合投资的有效性不高，希望获得折中风险和收益率的投资者缺乏直接对应的产品以及相应的投资策略。

　　在经济新常态下寻找新的投资契机

养老金融管理机构可以通过多种手段切实解决资产荒的痛点。养老金融管理机构可以同时投向一级、二级市场，在二级市场配置传统的股票、债券、基金产品的同时，在一级市场做另类投资。另类资产具有低流动性、高收益、波动率较低的特点，与其他资产相关性弱，其高收益主要包含的是流动性溢价补偿。另类投资合同条款也较为灵活，可以个性化设置，并且与实体经济的结合也更为紧密，风险收益更容易把握。这些特点都适合长期性资金的灵活运用，有效解决资产负债不匹配的问题，从而优化投资组合的最终收益。

从未来的发展趋势看，养老金融管理机构寻求多元化、全球化的资产配置是必然趋势。银行存款和债券配置比例有望进一步下降；随着我国资本市场的成熟，股权资产的波动率也将减小，证券投资基金和股票类资产配置比例具备长期向上趋势。同时，国家也正在倡导险资与实体经济的紧密联合，从减少审批、拓宽参与范围等方面引导险资投向基础设施项目，预计未来另类投资的比例会大幅提升。另外，全球化资产配置会成为主流趋势。通过海外投资可以充分分散风险，投资国外的长期资产可以更好地对企业内部的资产负债进行匹配，降低整体的利率风险。由于养老金的特殊性质，其投资考核标准以绝对收益为主，追求低波动、稳定收益，在这方面险资管理机构也有很大的提升空间。

未来，我国养老金融管理机构可以借鉴美国寿险同业的经验，在传统的投资收益分析之外，利用复杂的数学模型及计算机模拟技术进行资产负债管理，对利率风险、市场风险、信用风险、流动性风险以及产品定价风险进行预测和管控。随着市场的发展，寿险公司还可以考虑使用各类型金融衍生品进行资产负债管理，如利率期权、互换、期货等对冲风险。

　　保险资管业参与养老金管理的政策建议

向保险资管业开放社保基金投资管理人资质。现有规定将社保投资人限定于基金公司、证券公司范围内，但近年来资产管理行业发生根本性的变革，“大资管时代”已经来临。建议有关部门尽快修订《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，将保险资管机构和养老金管理机构纳入选择范围，实现社保基金投资管理人金融行业全覆盖。随着社保基金规模不断扩大，投资管理的需求不断加大，建议尽快研究适当增选一批包括专业养老金管理机构在内的合格投资管理人，参与社保基金的投资管理。

开展投资管理人资格的互认。各类养老保险基金的资金属性有很多共同点，如都是在安全性的基础上追求收益性，既要看相对收益，也要看绝对收益。为降低社会成本，建议各类养老保险基金投资管理人实现互认，即取得一项资格的投资管理人即可开展其他同类业务。资格互认在基本养老保险基金投资管理方面已经迈出重要步伐，这一点在其他领域可以借鉴。

扩大养老保险基金的投资范围。建议政府相关部门逐步放宽养老保险基金的投资渠道：一是适时将对冲基金、私募股权投资基金、商品资产、海外资产等资产纳入可投资范围；二是适时提高权益类的投资比例；三是将保险资管产品、养老金产品纳入养老保险基金的投资范围，顺应养老保险资产配置多元化趋势。

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