事实上，在社保制度完善、资本市场健全的国家，养老金都是股市重要的资金来源。养老基金通过市场化投资，实现了保值增值，同时也成为资本市场的主力，促进了资本市场健康发展。此外，从国际经验来看，养老基金作为长期价值投资者，其稳健的投资风格将对广大“散户”的短期投机行为发挥中和平衡作用，改善资本市场体质。因此，养老金入市不仅能够缓解支付压力，同时对确保社保制度可持续、促进资本市场稳定具有重要而深远的现实意义。

目前，我国养老金体系已经基本形成了基本养老保险、企业补充养老保险、个人储蓄性养老保险三方并立的局面，截至2015年，三者的比例分别为57%、14%和29%，可以看出不论是在覆盖面还是在体量上，基本养老保险都远超企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险，呈现一枝独秀的势头，成为我国养老体系的主要支柱。

基本养老保险，是构成社会保险基金（包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金）的重要组成部分之一。是国家强制建立和实施的由用人单位和个人共同缴纳的一种社会保险制度。基本养老保险在个人达到退休年龄或因其他原因退出劳动岗位后，依法向其支付养老金等待遇保障其基本生活。

基本养老保险基金分为社会统筹账户基金和基本养老保险个人账户基金，受省级及以下分区社保机构统筹管理。社会统筹基金的资金来源于企业单位缴费，其费率为个人工资的20%，实行的是现收现付制，目前没有积累，不进行投资；个人账户基金则由部分企业缴费和职工个人缴费组成，费率为个人工资的8%，实行完全积累制，主要用于职工本人退休后使用，对投资的安全性要求较高。

人力资源和社会保障部数据显示，截止2015年末基本养老保险基金累计结存39937亿元，企业年金基金累计结存9526亿元；参加基本养老保险人数达35361万人，参加企业年金职工人数2316万人。我国基本养老保险无疑已经成为养老体系的最大组成部分。

值得注意的是，我们常说的社保基金并不是指社会保险基金，而是指全国社会保障基金。

全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会）进行审慎、稳健的管理运营。因此，全国社会保障基金与地方政府管理的基本养老、基本医疗等社会保险基金是不同的基金，资金来源和运营管理不同，用途也存在区别。

但社保基金作为基本养老保险的补充，在投资经验和投资风格上，对基本养老保险入市有着重要的借鉴意义。

企业补充养老保险分为企业年金和职业年金两类。其中，企业年金是2004年推出的，指在政府强制实施的基本养老保险制度之外，企业在国家政策指导下，根据自身经济实力和经济状况自愿建立的，为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度。职业年金制度于2014年10月实施，是事业单位及其职工依据自身经济状况建立的保障制度，全国所有机关事业单位人员近4000万人，单位及个人合计缴纳职业年金费用为工资的12%，预计全国职业年金的缴费可达年均1500亿左右，但因其起步较晚，相比于企业年金2015年累积金额9526亿元的体量，仍然比较小。一般所指的企业补充养老保险主要指企业年金。

人社部数据显示，截至2015年底，共有7.5万家企业建立年金，2015年累计基金金额9526亿元，比2014年年底的7689亿元增加约2000亿元。其中实际运作资产金额为9260亿元，获取投资收益754亿元，加权平均收益率为9.9%，创8年来最高。

2016年6月，人社部对2004年制定的《企业年金试行办法》进行了修订，起草了《企业年金规定（征求意见稿）》。意见稿下调了企业年金缴费的上限，将企业缴费上限由本企业上年度职工工资总额的“1/12”调整为“8%”，将企业和职工个人缴费之和的上限由本企业上年度职工工资总额的“1/6”调整为“12%”，并明确具体缴费比例由企业和职工协商确定。

企业年金基金受企业年金理事会或由企业年金理事会委托的机构管理投资，企业年金基金管理方式主要为单一计划，2015年单一计划占比为89.3%，集合计划占比为9.7%。根据2013年3月出台的《关于扩大企业年金投资范围的通知》以及2015年5月出台的《企业年金基金管理办法》，企业年金基金投资管理的投资范围与限制有所放宽。

个人储蓄性养老保险是指职工自愿参加、自愿选择经办机构的一种补充保险形式。按照《第三支柱商业养老保险顶层设计》文献中的方法估算，根2015年全国保险业总资产为123598亿元，其中，寿险公司99325亿元，占总资产的80.4%。但根据多年来的比例规律，在寿险资产中有80%属于理财产品，大多为分红型养老保险，只有20%为年金保险和生存保险等产品，这些产品是传统的养老保险资产，故2015年我国真正的养老保险资产仅为1.99亿元。上述统计显示，中国第三支柱个人储蓄型养老保险规模较小，发展较为缓慢，其养老保险的补充地位并未显现，相关制度有待进一步完善。

养老金投资收益率较低

我国基本养老保险基金投资收益率较低是养老金入市的核心原因。无论是和国内的社保基金、企业年金相比，还是和海外国家各国养老金投资收益的均值相比，我国基本养老保险基金的收益率都处于落后水平。

投资收益率勉强与同期通胀持平

我国养老保险基金投资运营一直以来采取非常审慎的态度，把基金的安全性放在第一位。1997年我国颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》严格规定，基本养老保险基金结余，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。

2015年中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文也曾在接受《央广财经评论》采访时表示，就连养老基金用来买国债的比例，其实也是非常小的，不到1%，几乎所有的基金都是放在财政专户里享受银行一年期利息。

由于早期基本养老金统筹层次较低，管理较为分散，其投资收益并没有统一口径的统计数据，为此我们利用一年期定期存款来进行粗略计算。简单的对2008年-2015年期间一年期定期存款利率和通货膨胀进行算术平均，养老金的平均收益率约为2.9%，同期间的平均通货膨胀率为2.8%，两者基本持平，养老金很难实现保值增值。

相比之下，全国社会保障基金和企业年金虽然开始运营的时间较晚，但从实践看，它们都取得了较为理想的长期投资收益。2008年至2015年末，全国社会保障基金年均投资收益率为8.7%，其中权益类投资年均收益率为6.8%，企业年金加权年均投资收益率为5.29%，均超过同期年均通货膨胀率2.8%。

同时，可以看出社保基金一直维持稳定的年均投资收益率，其投资风格是非常稳健的，企业年金的收益率的波动则较大。全国社会保障基金和企业年金基金的丰富经验和成功运作，为我国基本养老保险基金投资管理提供了宝贵的参考，这也是未来全国社保基金理事会将大概率成为养老金的投资运营者的原因。

进一步对比海外的情况，我们从从经济合作与发展组织（OECD）官方网站获取了OECD国家和非OECD国家2015年（初步估算）和2014年的养老金实际投资收益率数据。

2015年的初步估算中，共25个OECD国家和21个非OECD国家列入统计范围，OECD国家中养老金收益率位列前三的国家分别为荷兰（7.1%）、冰岛（6.8%）和澳大利亚（6.4%），非OECD国家中养老金收益率位列前三的国家分别为塞尔维亚（13.5%）、哥斯达黎加（12.7%）和巴基斯坦（9.3%）；2015年OECD和非OECD国家的算术平均收益率分别为2.1%和2.7%，略高于我国1年期定期存款的平均收益率（2.1%）。

2014年的统计中包含的国家更全面，共29个OECD国家和31个非OECD国家，OECD国家中养老金收益率位列前三的国家分别为丹麦（16.7%）、荷兰（15.1%）和比利时（10.7%），非OECD国家中养老金收益率位列前三的国家分别为印度（19.1%）、巴基斯坦（15.3%）和克罗地亚（11.1%）；2014年OECD和非OECD国家的算术平均收益率分别为6.8%和4.6%，远高于我国1年期定期存款的平均收益率（3.0%）。

通过对比国内社保基金、企业年金的投资收益率，以及海外OECD国家和非OECD国家养老金的实际投资收益率，可以看到我国基本养老金长期处于“睡眠”状态，并没有充分利用投资工具来实现保值增值，其收益率水平与海外国家以及社保基金、企业年金相比仍有较大的差距。

目前国内养老金的收益率水平处于国际落后水平，然而养老金的支付压力却与日俱增，人口老龄化的加速，使得现收现付制受到极大的挑战，如若不充利用好现有的养老金结余，提高投资收益率，支付缺口会快速扩大。依据《人口老龄化背景下中国经济发展和养老金账户研究》中养老金缴费模型在基准情景下的估算，如果养老金体制不进行改革，财政补贴也保持当前水平，到2050年，国内养老金账户的累计缺口将达到43万亿，相对于当年财政收入的19.3%和GDP的4.3%。

收益率低而支付缺口的快速扩大，促使养老金入市进行多元化的投资成为必然的趋势。

基本养老保险金作为中国养老体系中体量最大的部分，其收益率长期低下，在账户缺口逐年扩大的情形下，支付压力与日俱增，养老金入市以实现保值增值是其必然选择。各国养老金的入市均经过一个数年到数十年的漫长过程，其间通常伴随着政府各项政策的改革，来为养老金的入市保驾护航。根据我国养老金的现状及特点，近些年来，政策层面主要针对养老金的投资范围、养老金的统筹问题以及养老金的集中运营三个方面来持续推进养老金入市，目前来看，时机已经成熟。

一直以来，我国养老保险基金投资运营上都采取非常审慎的政策，按照之前的规定只能购买国债、存银行。2015年8月23日，国务院正式发布《基本养老保险基金投资管理办法》，这是我国基本养老保险基金设立以来，第一部专门针对其投资管理制定的政策，也是我国养老保险制度改革发展史上重要里程碑。

《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老基金实行中央集中运营、市场化投资运作，由省级政府将各地可投资的养老基金归集到省级社会保障专户，统一委托给国务院授权的养老基金管理机构进行投资运营。

《办法》还明确了各类资产的投资比例：投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的。

相比之下，虽然全国社会保障基金和企业年金设立并投资运营的时间更晚，但是相关的投资管理办法却出台得更密集，投资管理也相对成熟专业，其成效体现在投资收益上也就更加显著。

综合梳理上述政策，将基本养老保险、全国社会保障基金和企业年金三者的大类资产配置范围比例进行对比分析，可以发现基本养老保险基金的投资限制与企业年金更为相似，全国社保基金的投资范围则更为宽泛，主要体现在以下三点：

1、基本养老保险和企业年金均只能进行境内投资，而社保基金还可以进行境外投资，其境外投资比例不得超过全国社保基金总资产的20%，2015年的数据显示，目前社保基金的境外投资占比为5.9%，资产主要还是境内投资。

2、从权益类资产投资比例来看，基本养老保险基金和企业年金的投资上限均为资产净值的30%，而社保基金的投资上限则为资产净值的40%，其差异的存在主要是由于各类基金的投资目标不同：基本养老保险基金和企业年金用于当期收支，更注重安全性；全国社保基金是储备养老金，兼顾安全性与成长性。目前，从2015年的数据来看，企业年金和社保基金直接投资于股票的比例均在1０%左右（具体估算见后文）。

3、基本养老保险基金和社保基金均可以投资国家重大项目和企业的股权：基本养老保险基金这部分的投资限制是不高于资产净值的20%；社保基金这部分的限制则更宽松，未有比例限制，且投资范围从中央管理企业的改制或改革试点项目，扩大到中央企业及其子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业包括优质民营企业。这为国有企业改革，城市基础设施建设、棚户区改造重大水利工程、中西部交通设施建设，以及“一带一路”等国家战略提供了资金支持。企业年金的股权投资尚未提及该部分。

同时对比海外的情况，我们从OECD官方网站获取了28个OECD国家和22个非OECD国家2015年的养老金资产配置数据，我们主要分析股票投资的占比。

OECD国家中股票资产占比排在前三位的分别是波兰、澳大利亚和美国，其占比分别高达82.3%、50.6%和47.3%；超过40%的OECD国家投资股票资产的比例大于30%；28个OECD国家投资于股票资产的比例的算数平均值为25.5%。

非OECD国家中股票资产占比排在前三位的分别是中国香港、巴基斯坦和秘鲁，其占比分别高达60.6%、49.3%和39.6%；超过27%的非OECD国家投资股票资产的比例大于30%；22个非OECD国家投资于股票资产的比例的算数平均值为21.6%。

《基本养老保险基金投资管理办法》中设置的投资权益类资产不超过资产净值30%的这一上限，超过了全球养老金投资股票资产的平均水平，充分与国际接轨。

通过对比国内社保基金、企业年金投资股票资产的上限，以及海外OECD国家和非OECD国家股票投资的比例，可以看出《基本养老保险基金投资管理办法》中要求投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于养老基金资产净值的30%的规定，是充分考虑了基本养老保险基金的特性，同时也为实现基本养老保险基金保值增值目标留足了施展空间。

养老金的统筹问题是制约养老金集中投资管理的关键原因，由于历史原因，基本养老保险制度建立以来，养老金的统筹分散在各地县、市级，难以集中进行投资。

2008年3月，国务院颁发《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，指出要加强省级基金预算管理，明确省、市、县各级人民政府的责任，建立健全省级基金调剂制度，加大基金调剂力度。在完善市级统筹的基础上，尽快提高统筹层次，实现省级统筹。

我国省级统筹的方式大致分为两种，一种是从保险制度到基金管理全省统一的模式；另一种则是省级调剂金模式，比如广东省，由地级市每年将企业缴交部分的养老保险金总额的一定比例缴交给省内，作为全省养老保险的一种平衡资金，然后由省根据各地的养老保险基金支付压力、收支情况、省内跨地区退休人员增减情况等综合因素进行调剂和返还。

2009年底，全国所有省级行政区均出台了基本养老保险省级统筹制度，截至2010年底有25个省通过了省级统筹验收。

2012年3月，经国务院批准，全国社会保障基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，2012和2013年投资的年化收益率分别达到6.7%和6.0%，到期后广东省政府决定与社保基金理事会的合作续期三年，首个委托期满至2015年末的投资收益累计196.5亿元。

2014年6月，国家批复同意山东省将部分养老保险结余基金委托全国社保基金理事会投资运营，委托资金总额1000亿元，分期到位。截至2015年底，山东省共委托运营基本养老基金本金580亿元，当年实现投资收益47.1亿元，年化收益率达到15.2%，年末累计基金权益达到647.7亿元。

广东省和山东省试点的成功，表明养老金的省级统筹问题已经取得实质性进展，以省级为单位投资运营养老金已经不存在障碍。此外，财政部部长楼继伟还在2016年8月29日举行的十二届全国人大常委会第22次会议上提出，“要研究提出基础养老金全国统筹方案，推动建立基本养老金合理调整机制”，届时养老金全国统筹方案的出台，将进一步便捷养老金的集中管理，扩大养老金可投资金额。

养老金如此大规模的资金入市，谁来负责其集中运营一直是关注的焦点。

2015年8月23日，国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》中提到，“本办法所称投资管理机构，是指接受受托机构委托，具有全国社会保障基金、企业年金基金投资管理经验，或者具有良好的资产管理业绩、财务状况和社会信誉，负责养老基金资产投资运营的专业机构”。

与之相呼应的，2016年5月1日正式开始实施的《全国社会保障基金条例》的附则中提到，“经国务院批准，全国社会保障基金理事会可以接受省级人民政府的委托管理运营社会保险基金；受托管理运营社会保险基金，按照国务院有关社会保险基金投资管理的规定执行”。

同时正如前文所分析的，社保基金投资收益率近年来都保持在8.5%的较高水平，加之其稳健的投资风格，以及广东省和山东省试点委托运营的成功，我们认为市场也将预期未来全国社会保障基金理事会大概率将成为养老金的集中运营者，从而推断其对养老金的投资也将大概率延续目前的投资风格。

据2016年社保基金中报数据显示，其重仓个股主要分布在医药生物、传媒、电子以及房地产等行业；更偏好市值大于150亿元的个股，小市值股票特别是市值小于50亿元的个股占比仅为2.4%；对板块并无特别的偏好，中小板加创业板的比例与主板比例基本持平。

养老金入场，未来增量资金估算

人力资源和社会保障部新闻发言人李忠曾表示全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万多亿元，中国基本养老保险基金投资于权益类资产的上限为30%，但一般情况下无法达到上限，我们将参考社保基金和企业年金的投资情况进行估算。

对于社保基金，我们统计了2011年-2015年期间社保基金的重仓成分股持仓市值，并计算持仓市值占当年社保基金资产总额的比例，可以发现，从2011年开始这一比例逐年增加，2015年这一比例为10.3%，2016年统计数据尚未出来，我们预计会高于10.3%。

对于企业年金，并没有公布具体的企业年金计划以及投资组合的投资明细，我们转而参考企业年金养老金产品的资产分布情况。企业年金养老金产品是为适应企业年金基金投资范围扩大而推出的，未来的的发展前景和适用范围更为广阔，其投资符合企业年金的投资要求。从《企业年金基金管理业务情况摘要》公布的数据来看，2014、2015和2015年一季度，企业年金养老金产品权益类资产的占比分别为6.1%、14.0%和12.0%。

从企业年金基金和社保基金投资比例来看，我们预计中国基本养老保险基金投资在股市的比例约为12.0%，据此估算中国基本养老保险基金初次入市的规模约为2400亿元。目前中国境内上市公司的总市值约为52万亿元，中国基本养老保险基金入市占总市值的比约为0.5%，相比之下增量资金的规模不大，预计短期内对股市不会较大影响，但会助于提升投资者情绪。

接下来考虑养老金每年新增入市的规模。首先考虑养老金结余增量，2002年开始，国内养老金结余的增速呈现下滑的趋势，特别是2011年以后增速明显放缓。2013年-2015年养老金结余的增速分别为19.2%、14.0%和12.0%，按照该趋势保守估计未来五年养老金结余增速逐步收敛到10.0%，则假定2016年-2020年的增速分别为11.0%、10.5%、10.0%、10.0%和10.0%，并且仍选择12.0%的入市比例，可以得到相应的预测数据，预期2017年到2020年的新增入市规模分别为558.6亿元、587.8亿元、646.6亿元和711.3亿元，长期中逐渐的扩大基本养老保险基金影响力将不断提升，改善投资者结构，更利于股市的健康发展。

作者：长江证券首席策略分析师 陈果